从一般的定义或者更严的定义来说，中国的确不符合通货紧缩的定义，但是低通胀、低物价是不争的事实。这背后跟通货紧缩反映的问题一样，都是总需求不足。

在通货紧缩的情况下存在所谓“债务-通缩”的螺旋。中国也存在类似的情形。尽管我们不是严格意义上的通货紧缩，但是低物价带来的影响也很大。

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低通胀负面影响开始显现

中国和美西方采取不同的对策应对疫情，我们主要通过稳市场主体保住就业，提高收入后再拉动消费。好处是保证了供给，在全球高通胀的情况下，我们通胀不高，甚至有通缩的威胁，但问题是有效需求不足。

美西方的做法是直接刺激需求，好处是经济过热，马上把需求拉起来了，同时降低了债务的实际价值，问题是高通胀回归。而且，现在处理通胀也不像2020年、2021年那时想的那么容易。那时候讲货币宽松做多比做少的风险要小，因为做多了以后大不了经济过热，意味着经济恢复更快更强劲，美联储的政策工具箱里有的是治理通胀的工具。但现在看来，美联储面临“三难选择”，既要抗通胀，又要稳增长，还要防风险，问题也很棘手。

中国的应对也有副作用。无论从财政方面的政府杠杆率，还是货币方面的M2/GDP的比例来看，疫情第一年我们确实很克制，一般政府债务比GDP增幅在主要经济体里是最低的，但是三年以后就不低了。中国第一年M2/GDP也是涨幅不大，但是三年下来在主要经济体也名列前茅。一个很重要的原因，不是分子债务增长快，而是分母名义经济增长慢。本身中国经济潜在产出下降，实际经济增速慢，叠加物价水平低，所以名义经济增速比较慢。尽管我们没有严格意义上的通缩，但实际上已经出现了类“债务-通缩”螺旋的迹象，就是债务越还越多。

去年全国债务利息负担12万亿元，是GDP增量的两倍，主要是借新还旧来解决，发债借贷融资有相当一部分不是搞项目，而是用来还本付息或者只是付息。而且，12万亿元也不全是银行赚走了，它们赚的只是利差部分，因为负债也是有成本的。关键是银行承担了很多社会责任。虽然我国银行借贷利差在国际上比较高，但是银行的ROE（净资产收益率）、ROA（资产收益率）都比较低，所以中资银行股市净率大都在1倍以下。有专家批评中资银行没有效率。但在目前给定的条件下，中国就是间接融资为主，只能依靠银行体系。银行赚钱说它们暴利，如果银行不赚钱了可能更着急。

我们不同于西方的应对措施还带来一个很大的问题，即由于对需求直接刺激不足，导致消费增长比较慢。过去三年，中国社零只增长了7.4%，但美国增加了29%、日本增加了27%、英国增加13.6%、德国增加了16%。居民消费是企业收入的来源，居民不消费了，企业扩大投资后也是加大产能过剩。

前几年我们外需比较强劲，今年外需回落的概率较高。一季度，出口增长超预期和外贸顺差超预期，但是外需对经济增长的贡献已经转负了。过去三年外需都是正贡献，今年一季度已经是负贡献1.3%，拖累经济增长0.1个百分点。

这样的情况下，企业因为没有最终的消费者就缺乏现金流，结果是企业杠杆率在过去三年增长得很快。按照国际清算银行可比口径的数据，到去年三季度末，发达经济体非金融企业部门的宏观杠杆率已经低于2019年底的水平，美国略高于2019年2.5个百分点，中国则高了8.1个百分点。所以，我们企业杠杆很高。

中国有些部门缺乏效率，为什么没有发生危机？主要是因为前些年中国经济成长快，很多风险都被稀释了。从2012年开始，经济增速一直往下走，如果这个风险最终不能收敛的话，危机恐难以避免。

我研究过新加坡上世纪七八十年代的经验，当时其贸易赤字占到GDP的比重10%以上。这在很多新兴市场和发展中国家早就发生危机了。为什么新加坡没有出现国际收支危机？一方面，在贸易赤字的时候，新加坡吸引外商直接投资，这属于长期资本流入，比较稳定。另一方面，新加坡吸引的外商直接投资形成了生产和出口能力，九十年代以后新加坡贸易慢慢转为顺差了，贸易不平衡的状况收敛了。

中国也是一样。前些年，由于中国经济高成长，这些情况都被掩盖下来了。但是，如果潜在经济增长下行不可避免，债务问题又不能最终收敛的话，将来可能就是危机收场。现在还有政府的隐性担保，大家可能不会挤兑，但是未来问题越来越多，政府能够动用的工具越来越少，总有一天捂不住这些问题的。

从一季度的情况来看，好消息是，中国经济恢复了正增长，第三产业恢复得比较快，特别是接触性、聚集性的服务业恢复比较快。但是消费并没有大家想象的出现报复性反弹，一季度拉动经济增长3个百分点，比去年同期仍然低了0.24个百分点。接触型、聚集型的消费如餐饮收入增长比较快，前4个月高于疫情三年同期复合平均增速22个百分点。但是，社零增速只高出5.8个百分点，其中商品零售高了4个百分点，网上商品零售增速反而跌了1.6个百分点。也就是说，解封了以后，大家去线下消费多了，但是线下线上消费此消彼涨，所以整个消费增长是有限的。

一个很重要的原因是，三年疫情对居民现金流造成了很大影响。我们曾经寄希望于去年的超额储蓄变成今年报复性反弹主要的助力，但经过分析，超额储蓄分布不均匀，低收入家庭没有什么储蓄。相反，过去三年由于现金流受损，低收入家庭可能大量消耗了疫情前的储蓄，今年面临的问题是重新建立预防性储蓄的防火墙。低收入家庭消费倾向比较高，但是要建立预防性储蓄。中高收入边际消费倾向比较低，即便有超额储蓄，也不会大量用于国内消费，而是用于海外消费。为什么一季度货物贸易顺差大幅增加，但外需对经济增长仍然是负贡献？就是服务贸易逆差大幅度反弹，成倍地增长。一季度服务贸易逆差是470亿美元，其中435亿美元是旅游逆差。大家要消费也是到海外消费，外需是负的。

提振需求不能仅仅靠货币刺激

今年以来，货币政策的支持力度不小。虽然央行没有降息，但是数量工具力度很大，特别是结构性货币政策工具。今年一季度，结构性货币工具余额增加3754亿元，相当于同期新增基础货币的1.2倍，央行扩表的89%。结构性货币政策工具专款专用的情况下，企业中长期贷款上来了，但社融和贷款余额增速都慢于M2增速，也就是说宽货币不能有效转化为宽信用，这又反映了货币政策传导不畅。

此外，通过结构性货币政策工具专款专用也是不得已的做法，但是也就出现了各种套利行为。国企央企以很低的成本拿到贷款，甚至贷款利率低于银行负债的成本，企业反过来做一个结构性存款，赚几十个bp（基点）的利差，无风险收益，形成了资金空转。由于信贷增长很快，配置缺乏效率，不能变成GDP的快速增长，造成了货币流通速度进一步下降和宏观杠杆率的进一步上升。央行数据显示，一季度末，中国货币流通速度为0.435次/年，再创新低；社科院数据显示，一季度宏观杠杆率上升了8.6个百分点，再创新高。

居民部门的资产负债表修复仍需高度关注。由于超额储蓄分布不均匀，而且低收入家庭的居民收入现金流受到比较大的影响，今年前4个月居民部门仍然是少贷多存，这也抑制了消费复苏。

政策建议方面，两害相权取其轻。一是货币政策还是以我为主，保持连续性和稳定性，综合运用价格和数量工具。

二是应对资产负债表衰退的风险，财政政策应该更加积极，和货币政策加强协调联动，在改善市场主体偿付能力方面采取一些措施。西方在直接给企业补贴、家庭发钱方面做得太过，付出通胀的代价，但是我们又有点保守了，所以也得往中间靠一点，适当加大消费需求的刺激力度。中国一季度产能利用率只有74.3%，属于产能过剩的状态，扩大投资可能会短期加大产能过剩。

三是中长期还是要深化改革开放，激发市场活力，完善制度建设，降低各种不确定性，持续提振经营主体的信心，同时多渠道增加城乡居民收入。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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